成本大涨业绩却超预期 黄金零售龙头周大福发生了什么？

来源：@证券市场周刊微博

虽然收入在下降，但周大福经营溢利增长明显，股价大涨也意味着市场对公司业绩的认可。面对诸多竞争对手的冲击，行业龙头的周大福主动收缩门店，提升品牌形象，并一口气推出了88亿港元的可转债融资用于主业扩张。

杨现华/文

6月15日，是周大福（01929.HK）发布财报后的首个交易日，股价上涨5.37%，之后一个交易日又继续上涨6.03%，股价刷新本轮反弹的新高。显然，市场对公司的业绩予以高度认可。截至6月20日，周大福股价年内涨幅已经接近九成。

黄金价格持续上涨，黄金珠宝零售商的日子并不好过，收入和净利润纷纷下滑。作为行业龙头，周大福也不可避免受到行业成本上涨的压力。但是凭借产品结构调整等带来毛利率提升，周大福业绩超出市场预期。

财报发布之后不久，周大福宣布拟发行88亿港元可转换债券，用于黄金首饰业务扩张、门店升级及全球化布局。在老铺黄金等竞争对手受到市场追捧下，周大福正采取一系列提质增效举措，不断改善盈利能力。

业绩超出机构预期

周大福发布截至2025年3月31日的2025财报，实现营收896.56亿港元，同比下降16.8%；公司股东应占溢利59.16亿港元，同比下降9%。

不过，业绩发布之后，股价却连续大涨，周大福股价连续刷新本轮反弹的新高，截至6月20日，周大福股价在2025年内的累计涨幅已经达到89.6%，公司市值逼近1300亿港元。

投资者的选择意味着周大福的业绩报表超出了市场预期。实际上，2025下半财年，周大福实现营收502.48亿港元，同比下降15.32%；实现公司股东应占溢利33.86亿港元，同比增长了73.82%。

也就是说，在2025下半财年，周大福的盈利实现了大幅增长，这或许就是公司股价大幅拉升的主要原因。

发布年报后，瑞银证券发表报告指出，2025下半财年周大福的经营溢利同比增长15%，超出公司预期。基于最新经营表现、业绩指引、更高的同店销售增长预期、较小的毛利率压力及更多的营运开支节省，瑞银将周大福2026财年至2027财年经营利润预测上调20%至21%。

瑞银认为周大福目前或被低估，对其新一年经营指引有信心，若金价升势延续，经营利润指引更存在上调空间。

发力一口价

在同行老铺黄金上市后，“一口价”模式越来越受到市场的关注。一般而言，黄金饰品的定价方式主要有两种。一种是按克计价，就是用饰品的克重乘以当天的金价，再加上工费来算总价；另一种是 “一口价”，这种就不按克重算钱，商家会直接定一个固定的价格。

与传统按克销售相比，“一口价”模式能突出产品设计价值，其产品通常款式新颖，能满足消费者对个性化和高品质珠宝的需求，从而创造更多溢价，提高利润空间。

实际上，周大福是市场上更早推出“一口价”模式的。近年来，公司正在大力发展这一模式。

从年报上看，2022-2024财年，周大福定价黄金产品的营收占比都在7%出头，分别为7.3%、7%和7.1%。2025财年公司定价黄金产品的零售值占比一跃来到19.2%，其营业额同比大幅增长105.5%。

海通国际指出，定价黄金产品贡献度提升，成为推动公司盈利改善的重要引擎。

2025财年，由于黄金价格大幅波动，周大福计价黄金产品的营业额同比下跌29.4%，而定价黄金产品凭借精湛工艺、独特设计和丰富情感共鸣，营业额同比大幅增长105.5%。

从营收上看，2024年上半年，定价黄金首饰及产品占营收的比例只有4.4%，2025年下半年已经猛增至16.7%。2025财年，周大福定价黄金首饰产品收入同比增长105.5%至127.82亿港元，占零售额的比重提升至14.6%。

周大福的定价黄金产品主要包括周大福传福系列及周大福故宫系列。2025财年，两者的销售额均达到约40亿港元，超出公司预期目标。

基于传福系列及故宫系列的零售额在2025财年均达到40亿港元且超出管理层预期，公司于2025年4月进一步推出蕴含中华传统文化和“幸福”寓意的传喜系列，丰富高附加值产品矩阵。

周大福表示，由于金价上升使得零售产品毛利率有所提升，加上定价黄金产品占比提高令产品组合得以改善，带动公司2025财年的毛利率上升550个基点至 29.51%。

这一毛利率不仅较上年相比大幅增长，即使与过去10年相比也创下新纪录。无论是零售占比还是对毛利率的贡献上，“一口价”都对周大福带来了积极影响。

优化门店

周大福收入下降的一个原因是公司在收缩门店数量。截至2025财年末，周大福在全球拥有6644个零售点。其中，在中国内地市场线下渠道门店为6501家，较期初净减少906家；中国港澳台市场，门店为106家，同比减少两家；全球其他市场门店较少，暂不予介绍。

近几年，周大福的线下零售点始终保持增长，直至2025财年开始下降。回溯历史不难发现，2021财年周大福线下零售点轻松突破四千家达到4591家，2022财年再迈一个新台阶至5902家。

2023财年，周大福线下零售网点直接越过七千家达到7423家，2024年微增至7549家。2025财年开始，周大福零售网点开始明显收缩，零售点数量降至三年来的新低。

周大福的核心市场在中国内地市场，公司收缩门店零售点主要减少的就是内地市场的门店数量。2025财年，周大福在全球市场的门店数量合计减少了905家。其中，中国内地市场减少了906家。也就是说，除中国内地市场外，周大福在其他地区合计还增加了一家门店。

依靠传统的渠道扩张越来越难以促进收入的增长，2025财年，即便关闭了近千家门店，周大福在中国内地的同店销售还是下降了19.4%，卫生事件突发的2020财年，公司同店销售降幅也不过15.1%。

不过，随着公司品牌转型、零售场景不断优化，以及高毛利黄金产品销售占比持续提升，中国内地及港澳市场在2025财年下半年同店销售跌幅已明显收窄，其中港澳地区修复速度较快。

销量降幅更为明显。2025财年，周大福在中国内地的同店销售下降了30.1%。在2020财年，周大福在中国内地的同店销量下降了24%。

自2020财年后，周大福在中国内地的同店销售涨跌互现，但同店销量已经连续三个财年下降了。2023-2025财年，公司在中国内地的同店销量分别下降了18.1%、4.8%和30.1%。

原本，周大福通过扩大线下零售点的方式增加总销量的增长。2024财年，公司在中国内地的总销量件数为2377.4万件，在2023财年小幅下降后再度实现增长。

由于2025财年收缩门店，叠加同店销量下滑，周大福在中国内地的销量降至1722.8万件，跌至四个财年来的新低。

关闭低效门店同时增加优质门店正在发生积极影响。根据周大福介绍，2025财年，店龄不足两年的店铺平均单店销售额约占内地整体同店销售额的89%，为近年来的最高水平。

周大福同时公布2025年4-5月经营数据，公司零售额同比下降1.7%。其中，中国内地零售额同比下降2.9%，中国港澳及其它市场零售额同比增长6.3%。中国内地同店销售同比下降2.7%，其中黄金首饰同比增长0.9%；中国港澳及其他市场同店销售同比增长1.3%，其中黄金首饰同比增长7.5%。

年报发布后不到一周，周大福宣布发行88亿港元可转债债券。主要用于黄金首饰业务扩张、门店升级及全球化市场拓展。

自2011年底上市以来，周大福鲜有融资纪录。此次一口气募资88亿港元，IPO后首次募资主要用于业务扩张。此前，竞争对手老铺黄金配售27.15亿港元，资金同样主要用于业务发展。

对周大福而言，发行88亿港元可转债不仅是低成本“补血”，更是其争夺高端市场、重塑行业格局的关键筹码。

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​本文刊于06月28日出版的《证券市场周刊》

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